Начало  |   Аналитика/Публикации  |   e-finance  |   e-business  |   e-payments  |   Форум  |   Cсылки  |   О проекте  |

 

Рынки и бизнес-модели Новой Экономики. Часть 1




 

Часть 1. Общее состояние рынка и проблема оценки стоимости компаний в условиях Новой Экономики.

 

Введение

1. Состояние рынков

2. Оценка стоимости компании в условиях Новой Экономики

-         Доходы/расходы

-          Оценка активов

 

 

 

Введение

 

Несомненно, информационные технологии имеют огромное значение в устройстве современного общества. С возрастанием роли самой информации (ее иногда выделяют, как четвертый фактор производства), возрастает и роль технологий, которые позволяют ее обрабатывать и передавать. Наиболее эффективно позволяют это делать компьютерные системы и Интернет соответственно. Причем Интернет позволяет передавать абсолютно любую информацию - начиная от обычных символов, букв и заканчивая звуком, видео или деньгами, которые также могут быть преобразованы в уникальный бинарный код, и в определенный момент времени принадлежать только одному субъекту.

Развитие Интернет-технологий привело к тому, что на их основе начали появляться бизнес модели и образоваться компании, сфера деятельности которых непосредственно была связана. Повсеместное распространение Интернет привело не только к тому, что люди стали использовать его для общения вместо телефона, для получения информации за место радио и телевидения, но и к тому, что любая компания, открыв свой сайт, смогла выйти на интернациональный рынок сбыта. Новое развитие получили традиционные финансовые услуги - брокерское и банковское обслуживание, страхование. Универсальность Интернет и развитие языков, помогающих структурировать передаваемую информацию, (XML) привило к более тесной интеграции бизнес-структур, построение наиболее эффективных внутрикорпорационных информационных потоков.

Причем изначально казалось, что перенос бизнес-моделей в Интернет приведет к катастрофическому снижению затрат на обслуживание этой бизнес-модели, что позволит не только получить большие прибыли, но и получить конкурентные преимущества за счет наименьших цен а также нового вида услуг. Что в свою очередь означает, что небольшая компания вовремя выйдя на рынок через несколько лет может превратиться в огромную корпорацию и стать лидером не только своего Интернет-сектора, но и быть способной конкурировать с оффлайновыми гигантами. Такие завышенные ожидания в период с 1995 по 2000 год привели к росту котировок абсолютно всех компаний связанных с Интернет-индустрией - от производителей компьютеров и коммутаторов до чистых дот-ком компаний. Но со временем реальные данные перевесили надежды инвесторов, аналитики и компании стали заявлять о снижении темпов роста оборота и выручки, что и привело к падению рынку, который держался только на ожиданиях будущих прибылях.

Несмотря на текущий временный спад “новой экономики” и отсутствия интересов у инвесторов к hi-tech сектору, Интернет постепенно будет все глубже проникать в нашу жизнь. Со временем Интернет-компании выйдут на уровень нормальной прибыли, люди будут все чаще пользоваться Интернет для получения информации и покупок. Всем компаниям, любого сектора придется корректировать свою деятельность с учетом Интернет-технологий.

В данной работе будут рассмотрены основные бизнесс-модели в условиях Новой экономики, а также дан краткий обзор состояния рынка hi-tech сектора. Будет затронута в настоящие момент актуальная проблема оценки стоимости Интенет-компании.

 

Часть 1. Общее состояние рынка и проблема оценки стоимости компаний в условиях Новой Экономики

1. Состояние рынков

Завышенные ожидания по поводу роли hi-tech сектора в последние 5 лет (в особенности его Интернет-составляющей) привели к значительным изменениям структуры всей экономики. Следствием этого перекоса, в первую очередь, стало резкое падение цен на фондовом рынке. За год (с марта 2000 по март2001 года) индекс NASDAQ упал на 60% (2,5 раза), индекс S&P 500 на 15%, DJ остался примерно на том же уровне (рис. 1). Если исходить из соотношения P/E с апреля 2000 года индекс рынка высокотехнологичных корпораций должен был упасть раз в 6-8. Нужно заметить, что акции и производные ценные бумаги составляют основу активов всех финансовых институтов США, слишком сильное их обесценение ставит под угрозу существование всей финансовой инфраструктуры страны. Единственное что могут сделать власти США для предотвращения рецессии экономики - это перманентное уменьшение учетной ставки, и соответствующие политико-экономические меры (т.е. позиция по программе ПРО). Также нужно учитывать, что снижение учетной ставки может привести не к поддержанию рынка, а к инвестициям в реальный сектор, если инвесторы больше уверены в долгосрочном постепенном росте экономики.


рис.1

Из ниже приведенного графика (рис 2.) видно, что до российско-азиатского кризиса рынки росли одинаково в относительном выражении, после чего индекс NASDAQ стал увеличиваться быстрее Dow. Настоящий бум рынок технологичных компаний пережил в конце 1999 начале 2000 года, в то время как за этот промежуток рынок традиционных компаний оставался примерно на том же уровне. Сейчас для обоих индексов пятилетний прирост составляет около 100%. Есть основания полагать, что и в дальнейшем будет наблюдаться абсолютная корреляция роста индексов, как это было до конца 4 квартала 1998 года. Также нужно заметить, что переоценка ценностей на рынке NASDAQ, когда после шестимесячного “ралли” начали падать цены (март-апрель 2000 г.), началась после долгого падения индекса Dow. Это хорошо видно на рис. 3.

рис 2

" v:shapes="_x0000_i1034">

рис 3.

Сегодня финансовые рынки вернулись туда же, где они были осенью 1998 года, когда объявленный Россией дефолт вызвал среди инвесторов массовое бегство с рынка акций в пользу облигаций правительства США. К марту 2001 года доходность по T-Bill упала с начала 2000 года более чем на 1 процентный пункт, а по T-Bond за этот же период на 1,5 процентных пункта. Сейчас также с американского рынка капитал может перетечь на развивающиеся рынки, индекс которых потерпели меньшее падение, чем NASDAQ. Тем не менее, в тот раз (в отличие от нынешней ситуации с high-tech) рынок акций смог оправиться достаточно быстро с помощью трех последовательных снижений процентных ставок, проведенных ФРС США. При сложившейся ситуации, снижение учетной ставки может подтолкнуть к росту (в данной ситуации - предотвратить падение) цен акций компаний “старой экономики” - компаний из листинга NYSE. Для привлечения новых инвестиций в компании “новой экономики” снижение ставки ФРС не сыграет никакой положительной роли. Для Интернет-компании под нормальный процент не ссудит деньги никакой банк, поэтому изменение ставки на 0,25 п/п почти никак не влияет на стоимость банковских денег для Интернет-сектора. Раньше инвестициями в Интернет-компании занимались более рисковые кредиторы - венчурные капиталисты. Сейчас же снижение ставки, вызовет поддержу рынка традиционных компаний, а соответственно произойдет перераспределение капитала портфельных инвесторов в пользу “старой экономики”, что для индекса NASDAQ означает дальнейшее падение.

Поводом для оптимистических прогнозов по прекращению падения индекса hi-tech рынка, служит одна из распространенных систем оценки акций, известная как “Модель ФРС”. Данная модель основана на сравнении доходности долгосрочных облигаций правительства США с ожидаемыми показателями доходности прибылей компаний, акции которых входят в индекс S&P 500, причем предполагается, что соотношение между ними должно быть равно 1. Таким образом, акции становятся относительно дороже, если доходность по облигациям выше, чем показатели доходности прибылей компаний, и дешевле - если наоборот. В соответствии с этой моделью, в начале прошлого года оценка американского рынка акций была завышена на 70%. Однако падение доходности облигаций и рост доходности акций (связанный со снижением их цен) в результате привело к тому, что на настоящий момент оценка американских акций согласно Модели ФРС достаточно корректна. Хотя, по данным Lombard Street Research, расходы американских компаний на продукты высоких технологий вряд ли достигнут уровня 2000 года в течение ближайших 10 лет.

На данный момент единственное, почему рынок может и дальше стагнировать - это плохие новости со стороны крупных компаний, обычно эти новости сводятся не к соответствию ожидаемой прибыли и запланированной. Зато если в данном положение, аналитики оказываются правы на счет аппроксимируемой прибыли, это может вызвать “ралли”. Так было 5 апреля, когда поводом для начала резкого роста техсектора стало только одно объявление одного из ведущих производителей персональных компьютеров - Dell Computer о том, что его доходы и прибыли за первый квартал совпадут с прогнозами. В результате NASDAQ прибавил 8,92%, и это третий по относительной величине рост за всю историю площадки. Интернет-индекс ISDEX продемонстрировал скачок на 15,82%, причем выросли котировки 49 компаний из 50, составляющих этот индекс.

Вообще утверждение о том, что во время hi-tech бума рыночная цена акций не соответствовала фундаментальной, которая рассчитывается дисконтированием денежных потоков, не верно. Все компании “новой экономики” не выплачивают дивидендов, у многих компаний вообще нет прибыли. Поэтому инвестор вкладывает деньги в расчете получения только капитального дохода, т.е. надеется на рост котировок. Рост котировок был неизбежен, когда все только и говорили о новых возможностях, бизнес моделях, росте продаж, минимальных издержках и пр. Со временем стало очевидно, что в ближайшей перспективе прибыли Интернет-компаниями не будут получены, а существование только на средства инвесторов не может быть постоянным. Рано или поздно сделанные инвестиции должны были кончаться и компании будут обязаны получать доходы или снова привлекать новых инвесторов, чего не произошло. Ситуацию чрезмерного и постоянного роста NASDAQ со значения 1700 с конца 1998 года до значения 5000, достигнутого в марте 2000 г., а затем стремительного годового падения до той же отметки, можно охарактеризовать как “финансовую пирамиду”, в сущности которой лежит “финансовый пузырь” класса “Bigger Fool Market”, теория “Great Fool Theory”. Когда рыночная цена акций формируется исходя из спекулятивных соображений. Инвестор покупает акции в надежде продать их со временем другому инвестору, но в тоже время игроки не уверены на сто процентов, что они закроют позиции с прибылью, поскольку может быть достигнута критическая точка, когда не найдется новых участников.

Это может показаться парадоксальным, но сегодняшний оптимизм аналитиков и фондовых менеджеров сам по себе может быть плохим знаком. “Медвежий” рынок достигает своего нижнего предела тогда, когда среди инвесторов царит всеобщий пессимизм, означающий отсутствие на рынке продавцов. Кроме того, далеко не все уверены в том, что Модель ФРС может быть корректно применена для оценки акций в текущих условиях. Новые экономические условия вполне могут потребовать введения новой модели оценки акций. Кроме того, за последние годы экономика в целом стала чрезвычайно зависимой от игры на повышение на рынке акций. Опционы на акции сегодня активно используются для повышения мотивации руководителей и простых работников, в то время как на “медвежьем” рынке более предпочтительной формой поощрения были бы наличные деньги.

В течение 1 квартала 2001 года индекс NASDAQ снизился более чем на 25%, что является худшим квартальным результатом за всю его историю. Отраслевые индексы Telecom и Computer снизились по сравнению с аналогичным периодом 2000 года на 70,2% и 67,1% соответственно. Это самые худшие показатели из всех отраслей, по которым проводится индексация. Рыночная капитализация 4700 компаний, акции которых котируются на бирже NASDAQ, на конец марта составила 2,7 трлн. долларов, что на 55,6% меньше, чем в конце первого квартала 2000 года и на 23,8% меньше чем три месяца назад. Таким образом, за истекший год общая стоимость компаний сократилась на 3,5 трлн. долларов.

Также спад рынка сказался и на Интернет-секторе. Посмотрим, как изменились цены на акции в разных сегментах электронной индустрии за первые три месяца 2001 года. Как видно из графика, среди подавляющего числа отраслей, подверженных спаду, были и те, которые сумели противостоять негативным тенденциям и закончили квартал в плюсе.

Изменение котировок акций интернет отрасли по секторам за 1 квартал 2001 г.

Факт роста некоторых сегментов в условиях обвала всего остального рынка выглядит удивительным, именно в этих отраслях (особенно в секторе финансовых Интернет-услуг) все далеко не так радужно и наоборот, многие из отраслей, бумаги которых резко подешевели, имеют относительно стабильное финансовое положение на рынке. Тот же сектор финансовых Интернет-услуг, акции которого лидируют по доходности за 1-й квартал (21,7%), обязан своим успехом лишь одной компании, присутствующей в нем - E-Loan, акции которой выросли на 275% (с 50 центов до 1,88 доллара за штуку). Если исключить бумаги этой компании из общего списка, результат сектора будет порядка 0,6%. Ниже приведена таблица соотношения "победителей и проигравших" по итогам первого квартала.

Акции Интернет-компаний, выросшие и упавшие в цене, по секторам за 1 квартал 2001г[1].

Сектор

Доходные

Убыточные

Розничные Интернет-продажи

20

13

Контент/Сообщества

14

23

Доступ в Интернет

12

13

Поставщики Интернет-решений

11

39

Программное обеспечение

9

40

Интернет-услуги

8

42

Консультирование/Дизайн

6

13

Финансовые услуги

6

6

Системы безопасности

4

11

Порталы/Поисковые системы

4

8

Реклама/Маркетинг

3

13

Скоростной доступ

3

22

Беспроводные технологии

0

20

Итого

100

263


В приведенной таблице видно, что только в секторе розничных Интернет-продаж число выросших в цене акций больше, чем число подешевевших, да и общий рост сектора составил вполне приличные, на фоне других, 15,3%. Но если взглянуть за эти цифры, то окажется, что около половины "акций-победителей" торгуются по цене ниже 1 доллара, что делает их реальными претендентами на исключение из листинга биржи.

С другой стороны, акции двух секторов - "Беспроводные интернет-технологии" и "Высокоскоростной доступ" катастрофически подешевели в 1-м квартале - на 58,3% и 47,3% соответственно. Нужно заметить, что цены на акции этого сектора росли 2 предыдущих квартала, например, бумаги Palm выросли с июня по декабрь 2000 года с 20 до 60 долларов (на 200%) на фоне общего обвала рынка. Вполне закономерной выглядит их коррекция в 1-м квартале 2001г.

Общая картина такова: акции только 100 из 365 компаний, занятых в Интернет-отрасли (27%), выросли в 1-м квартале 2001 года. У двух компаний цена на бумаги не изменилась, а у оставшихся 263 - упала. Среди последних, бумаги 119 подешевели минимум на 50% (в течение только 1-го квартала 2001г.), а у 54 - обвал составил более 70%. Очевидно, что судить о том, признается портфельными инвесторами или нет конкретный бизнес (в случае если предприятия этого сегмента провели первичное размещение своих акций), можно по желанию этих инвесторов покупать его ценные бумаги хотя бы по минимальным ценам. Ведь в случае, если акции не приобретают даже по установленной минимальной цене, то она автоматически исключается из листинга биржи.

Доля компаний (%) в интернет-секторах, акции которых котируются по цене ниже 1 доллара, на 01.03.2001

Как видно, многие победители по росту за 1 квартал в действительности обладают бросовыми акциями (48% в секторе розничных интернет-продаж). И наоборот, акции тех, кто потерял более половины своей капитализации с января по март, имеют высокую стоимость (акции только 5% компаний в секторе беспроводных Интернет-технологий, торгуются по цене ниже 1 доллара).

Подведем итог. Из 365 Интернет-компаний, акции которых входят в отраслевые Интернет-индексы, 90 в начале апреля торговались по цене менее 1 доллара за штуку. По оценкам Internet Stock Report около 30% из этих бросовых Интернет-акций, торгующихся на основных американских биржах, могут быть исключены из листинга еще до конца этого года. Кроме того, следом идут акции второго уровня: 45% из всех акций Интернет-компаний торгуются по цене ниже 2 долларов, а 69% - ниже 5 долларов. А ведь еще сравнительно недавно эти же акции стоили более 100 долларов за штуку. Сегодня ни одна акция компаний Интернет-сектора не оценивается выше 50 долларов, и только 16 из 365 торгуются по цене выше 20 долларов.

§2. Оценка стоимости компании в условиях Новой Экономики

Прежде чем говорить об оценке стоимости компании “Новой экономики”, что же это за компании. Во-первых, разделим эти компании на два сегмента - Интернет-сектор и прочий High-Tech. К последнему относятся компании занимающиеся производством аппаратных и программных продуктов (Intel, AMD, Cisco, Palm, Microsoft, Oracle, и др.) - эта часть рынка не будет рассматриваться ниже. Интернет-сектор принято разделять на следующие сегменты:

1.      Первый - это телекоммуникационные компании, обладающие соответствующими техническими и технологическими ресурсами, предоставляющие клиентам услуги Интернета наряду с другими телекоммуникационными услугами. Такие компании называют также диверсифицированными. Российские компании данной категории - Ростелеком и региональные компании связи. В эту категорию включаются также компании, обладающие своими собственными или арендованными сетями передачи данных и предоставляющие их для коммерческого использования.

2.      Вторая категория Интернет-компаний - компании, занимающиеся предоставлением услуг доступа в Интернет и осуществляющие техническую поддержку, так называемые “компании-провайдеры” (ISP). Примером могут служить российские компании - “Ситилайн”, “Гласнет”, “Демос”, западные - AOL, Prodigy, Freeserve.

3.      В третью категорию входят компании, предоставляющие услуги непосредственно в сети Интернет. Примерами таких компаний являются горизонтальные порталы, поисковые серверы, Интернет-магазины, Интернет-брокеры, информационные сайты, службы бесплатного сервиса.

4.      Провайдеры Интернет-реешений (e-solution). Компании разрабатывающие, внедряющие и поддерживающие программные продукты, предназначенные для использования компаниями третьего сегмента. Сюда же входят провайдеры B2B Интернет-систем - e-marketplace, SCM, eCRM. По сути, данные провайдеры являются такими же разработчиками программного обеспечения как Microsoft, Oracle. Но поскольку их продукты напрямую связаны с Интернет-технологиями и предназначены для ведения Интернет-бизнеса, эти компании могут быть причислены к Интернет-сектору.

Заметим, что существуют компании, которые занимаются сразу несколькими видами бизнеса. Например, компания AOL является самым крупным Интернет-провайдером, примерно 50% пользователей Сети в США пользуются ее услугами для доступа в Интернет. Также компания поддерживает Интернет-проекты Shop@AOL, Netscape YellowPages, является владельцем ICQ и Winamp, компания разработала и поддерживает несколько виртуальных площадок класса B2B.

Наибольший теоретический интерес оценки стоимости Интернет-компаний представляют компании третьего сегмента. Именно эти компании имеет бизнес модели наименьше всего напоминающие традиционные и к тому же многие из них никогда не получали прибыли. Хотя и для Интернет-провайдеров существуют свои методы оценки. За границей главной методикой является умножение суммы доходов по конкретному сектору бизнеса (Dial-up, выделенные линии, хостинг) на одинаковый для всей индустрии коэффициент. За сумму доходов часто берут доходы, полученные в течении последних трёх месяцев, умноженные на 4. Так получают годовые доходы, а также отражают динамику и рост компании. Числовое значение коэффициента различается для типов пользователей (Dial-up, выделенные линии, хостинг), а также по размеру провайдера:

Классификация провайдеров

КОЭФФИЦИЕНТ ДЛЯ ОЦЕНКИ

Тип

Кол-во клиентов

Dial-up

Доступ по выделенным каналам

Хостинг

Крупный

Более 10 000

1.8-2.3

2.0-2.3

5.0-8.5

Средний

5 000 - 10 000

1.1-1.3

1.5-1.8

3.5-5.0

Малый

1 000 - 5 000

0.6-0.9

0.9-1.5

1.1-1.5

Таковая оценка возможна, прежде всего, из-за ценности большого количества пользователей, обладающих определённой покупательной способностью, которым можно продавать дополнительные услуги вместе с доступом в Интернет и получать от этого серьёзные доходы, например: реклама, книги, техническая поддержка, компьютеры, подписку на услуги типа Web-TV и т.д. Этим объясняется экспоненциальное увеличение стоимости компаний в зависимости от количества подключённых пользователей.

К методам финансовой экспресс-оценки ISP (версия www.isp-planet.com) также относятся дисконтирование предполагаемых годовых денежных потоков по ставке в 30%, умножение EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) на 7 и умножение доходов на 2. Важно отметить, что для успешного проведение экспресс-оценки требуется точная отчётность компании, которая должна собираться и докладываться предпочтительно в реальном времени. Средняя стоимость клиента колеблется в приделах USD 500-2000. Как известно, в любом бизнесе, а тем более, в таком динамичном и конкурентном как ISP-бизнес, оценка компании - это, прежде всего оценка менеджмента и оценка состояния дел. Для качественной оценки принято выделять такие главные факторы как размер (количество клиентов), географическое положение, существующие расценки на услуги, темпы роста, начальная цена.

Перейдем к проблемам оценки компаний третьего Интернет-сектора, который включает в себя все возможные Интернет-проекты (магазины, порталы и пр.). Будем считать, что объективная оценка Интернет-компании выражается в ее рыночной оценке, т.е. измеряется капитализацией компании. С одной стороны это спорный момент (см. график), особенно если учитывать тот взлет и падение NASDAQ и теорию “Bigger Fool Market”, когда многие игроки знают, что акции переоценены, но уверены в том, что котировки будут расти, пока присутствует такой ажиотаж на рынке. Но взглянем на проблему капитализации немного под другим углом.

Капитализация - это стоимость безраздельного и полного владения компанией. Если какой-нибудь рейдер захочет получить полный 100% контроль над компанией, ему придется заплатить сумму, которая равна произведению количества акций на их текущую стоимость[2]. Компанию можно рассматривать, как финансовый портфель, который состоит из набора других активов, имеющих свою цену, и которые в свою очередь могут быть проданы на рынке. Но самое главное, что совокупность этих активов имеет способность приносить доход. Т.е. оценка компании (величина ее капитализации) сводиться к рыночной оценке активов ее составляющих и будущих доходностей. Причем нужно заметить, что чем будет больше доходность компании - ее текущая рентабельность и будущая рентабельность, то тем больше будет стоить совокупность активов компании ее составляющих, и обеспечивающих данную доходность. Из всего выше сказанного следует, что величина капитализации, а следовательно и котировки акций формируется исходя из следующих соображений:

  1. Будущие доходы, рентабельность, т.е. показания бухгалтерской отчетности и финансовой статистики и анализ прибыльности/перспектив бизнес модели/отрасли.
  2. Рыночная стоимость активов компании, которая, как уже было сказано, сильно зависит от первого пункта (особенно в условиях Новой экономики - где большую роль в стоимости активов компании играют валатильные нематериальные активы).

Доходы/расходы

Рассмотрим сначала первый пункт - прибыльность Интернет-компаний. Многие из компаний Новой Экономики за период своего существования никогда не приносили прибыль. Другие Интернет-проекты, которые получают прибыль, имеют показатели P/E в десятки раз больше, чем компании из традиционного сектора, в котором данное значение для большинства компаний лежит в пределах 10-30. Хотя нужно учитывать, что P/E Ratio в первую очередь предназначен для определения переоценены или недооценены акции по сравнению со своей отраслью. Но как определить пере- или недооценинность отрасли? Ниже на графике[3] приведен показатель прибыльной дот-ком компании крупнейшего Интернет-аукциона eBay за 2000 год и ожидаемые показатели за 2001 и 2002 года. Как видно в будущем соотношение P/E может дойти до нормального уровня. В первую очередь это связано с ожидаемым ростом прибыльности компании за ближайшие 4 года (ожидаемый рост в среднем 50% в год).

 

Почему же тогда не смотря на такие показатели и вообще отсутствие доходности, инвесторы покупали акции? Потому что все были уверены в долгосрочной перспективе. Аналитики уверяли, что не надо смотреть на текущую прибыль и рентабельность, нужно учитывать рост компании - увеличение оборота, количество уникальных посетителей, трафик и прочие. Например, ожидалось, что увеличение оборота Amazon за период 1998-1999 год составит порядка 170%, в течение года эта цифра постоянно подтверждалась и к 4 кварталу 1999 года капитализация Amazon достигла своего пика. После того как стали известны реальные прогнозы по обороту на 2000 год (60% роста) - это привело к уменьшению оценки рыночной стоимости, базирующейся на данных предполагаемого оборота, и падению стоимости акций Amazon за год, которая с октября 1999-го по октябрь 2000-го, упала со 126 до 19 долларов. На данный момент инвесторы понимают, если уже сейчас компания не приносит прибыль, то вряд ли она сможет делать это в будущем. Поэтому в последние время компании стараются хоть как-то выйти на положительные показатели - Yahoo вводит платные услуги, Amazon сокращает издержки, увольняет сотрудников.

Перейдем к более детальному анализу бухгалтерской отчетности и показателей прибыли. Рассмотрим отчетность компании Ticketmaster Online-CitySearch, которая является местным Интернет-порталом и электронно-коммерческой компанией, которая занимается билетов на зрелищные мероприятия, бронировании гостиничных номеров и мест парковки, предоставлении информации об аренде жилья и трудовых вакансиях.

Статья

Доход (последние 3 / 9 месяцев периода), млн долларов

Расход (последние 3 / 9 месяцев периода), млн долларов

Продажа билетов

16.6 / 43.8

12.3 / 32.6

Реклама

1.8 / 4.0

 

Услуги путеводителя

9 / 21.1

8.6 / 19.1

Маркетинг/продажи

 

14 / 29.6

Исследования

 

2.1 / 5.6

Управленческие расходы

 

4.1 / 10

Амортизация нематериальных активов

 

18.6 / 44.3

Слияния/поглощения

 

0.5 / 3.3

Проценты на депозиты

1.0 / 3.2

 

Налоговые отчисления

 

0.04 / 0.2

 

Доходы Ticketmaster за 9-месячный период составили 72.1 млн. долл., расходы - 144.7 млн. долл., убыток - 72.6 млн. долл. Самая крупная статья расходов компании - амортизация нематериальных активов (Goodwill amortization), составляющая около 30% всех расходов.

С 1970 года, согласно американской системе бухгалтерского учета, нематериальные активы (goodwill and intangibles), могут так же "изнашиваться", как и основные средства, при условии, что нематериальные активы не были созданы самой компанией-налогоплательщиком (в результате, например, рекламы своего имени), а приобретены в результате слияния или поглощения. Ранее считалось, что нематериальные активы имеют бесконечно длинный период амортизации, то есть не изнашиваются. Надо отметить, что часть налогового законодательства США, связанная с амортизацией нематериальных активов, сейчас пересматривается ввиду своей сложности и противоречивости.

Основные активы практически каждой Интернет-компании (тема будет затронута более подробно ниже) - это нематериальные активы. Законодательством позволяется выбирать любой срок амортизации нематериальных активов вплоть до 40 лет, но компании, работающие в области высоких технологий, предпочитают быстрое списание в течение 2-4 лет. Поэтому применительно к Интернет-компаниям вопрос учета нематериальных активов и способ списания стоимости их приобретения имеет определяющее значение, к тому же для расчетов показателей EPS и P/E, учитывается прибыль с учетом издержек на амортизацию. Нужно понимать, что указываемые издержки по амортизации - это не реальный денежный потоки и не реальные расходы компании, а расчетная величина, используемая для налогообложения и определения необходимых инвестиций. Альтернативным и более подходящим вариантом является использование показателя EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization) - прибыль до уплаты процентов, налогов, уценки и амортизации. Многие аналитики убеждены, что именно операционная прибыль и EBITDA наиболее полно отражают состояние дел компании, а наличие на балансе огромных сумм по статье "Goodwill amortization" позволяет произвольно манипулировать квартальной отчетностью по современным стандартам.

Если мы посмотрим на ведомость прибылей и убытков Ticketmaster с этой точки зрения, картина значительно изменится. Уберем из общего убытка в 72.6 млн. долл. амортизацию в размере 44.3 млн. долл. Это сведет убыток к 28.3 млн. долл. А если уберем отсюда прямые издержки на совершение сделок по покупкам и слияниям (3.3 млн. долл.), остается 25 млн. долл.

Финансовый результат деятельности компании, непосредственно связанный с предоставлением услуг, - прибыль в размере 17.2 млн. долл. (11.2 млн. долл. - от продажи билетов, 4 млн. долл. - от продажи рекламы, 2 млн. долл. - от услуг путеводителя). Если учесть управленческие расходы (10 млн. долл.) прибыль составит 7.2 млн. долл. Только после вычитания инвестиций (29.6 млн. долл.) в наращивание собственных мощностей, не связанное с приобретениями и слияниями (статья маркетинг/продажи), и расходы на исследовательскую деятельность (5.6 млн. долл.), компания уходит в минус.

Если рассчитать бывший во время отчетности показатель P/E с учетом операционной прибыли (цена акции 20 долл. Кол-во - 85,6 млн.) он будет равен 178. Средний показатель P/E компаний, входящих в S&P500, приблизительно равен 25. Если привести цену акций Ticketmaster данному показателю, то получим цифру в районе 2.5-3 долл. Рыночная цена на 500% выше - это премия, отражающая взгляды инвесторов на перспективы компании и Интернет-индустрию в целом.

Вообще отражение суммы амортизации нематериальных активов (н/а) в отчете о прибылях и убытках, при сложившейся ситуации, ведет к тому, что почти любая Интернет-компания будет иметь отрицательную прибыль. Соответственно показатель EPS, рассчитанный традиционным образом будет также отрицательным. В приложение приведена отчетность по операционной деятельности и рассчитанный показатель EPS одной из крупнейших компаний рынка разработчиков B2B-решений i2. Как видно из отчета компания в 1999 году не отражала амортизацию по нематериальным активам. Отражение данной суммы началось только со второй четверти 2000 года, которая к концу периода уже составила 1,7 млрд. долл. - это почти 2/3 всех расходов. В бухгалтерском балансе за 1999 год н/а составляют совсем незначительную часть, а в 2000 году это основная сумма активов (Пр. 3). Заметем, что отражение амортизации и отрицательная прибыль не ведет к уменьшению налогов, это может быть связано с тем, в целях налогообложения амортизация может исчисляться другим способом. На корпоративном сайте i2 опубликован также “pro forma” отчет (Пр. 2) об операционной деятельности, в котором для исчисления прибыли не учитывается амортизация и некоторые другие пункты. Как видно прибыль и показатель EPS по данному отчету являются положительными величинами.

Если отражение суммы амортизации не ведет к уменьшению налогооблагаемой прибыли, что же тогда обязывает компанию показывать в отчете такие огромные расходы по амортизации? Ведь объективные обстоятельства ведения финансовой отчетности не предполагают строгого отражения амортизации, как расходов - не существует реальных исходящих денежных потоков, отражение и способ исчисления суммы амортизации - это воля самой компании. Зато данное отражение ведет к усложнению трактовки чистой прибыли и показателей EPS. Не выгодней ли тогда для самой компании занижать сумму амортизации н/а и показывать традиционный положительный EPS? Причина состоит в том, что в бухгалтерском балансе компании отражают н/а, которые, как уже было сказано, является основными активами компании. Как известно с н/а компания уплачивает налог - налог на имущество. Объектом данного налогообложения является остаточная стоимость имущества, т.е. балансовая стоимость за вычетом амортизации.

 

 

Оценка активов

Как правило, для оценки активов берутся рыночные стоимости активов в случае, если активы свободно торгуются. Кроме того, можно использовать и экспертные оценки. Подобные методы работают вполне удовлетворительно для отраслей с устоявшимися технологиями, с преобладанием доли материальных активов в общей величине активов. К сожалению, при оценке стоимости Интернет-проектов подобные методы практически бесполезны, т.к. в Интернет-компаниях велика доля именно нематериальных активов, которые к тому же не котируются на рынке. Так, по оценке Forrester Research, веса различных типов активов в стоимости компании из сектора business-to-consumer распределены следующим образом:

Как видно, первые три позиции занимают активы, стоимость которых с трудом поддается оценке. Однако их общий вклад составляет 46% - чуть менее половины. Такая ситуация характерна для большинства Интернет-компаний. Основную стоимость дают не компьютеры и сетевые кабели, а уникальные бизнес-идеи у менеджмента и налаженные бизнес-процессы внутри организации и за ее пределами, фактически объединяющие в себе первые три вида активов на диаграмме. Свободных рынков для такого вида активов практически нет, а экспертные оценки стоимости затруднены из-за недостатка информации. К тому же при оценке активов Интернет-компании нужно учитывать эффект синергии (т.е. когда технология использует такого специфического сочетания активов, при котором их совокупная стоимость и производительность превосходит показатели этих активов, взятых в отдельности).

Так же следует отдельно отметить такой нематериальный актив, как деловая репутация компании - гудвилл (goodwill). Данный актив относится к н/а, которые являются неотделимыми от предприятия, и иногда его называют “ценой фирмы”. Гудвилл - это позиционирование фирмы на рынке, репутация предприятия, утвердившиеся на основе осведомленности клиентов и общественности о надежности и кредитоспособности предприятия, устоявшиеся качество обслуживания, уровни цен и пр. Причем изменение суммы по данному активу в балансе может происходить не только от его переоценки, но и за счет реальных сделок. Например, если крупная компания покупает более мелкую, не посредствам приобретения контрольного пакета акций, а за счет покупки ее активов/пассивов, и при последующей ликвидации поглощенной компании, как юридического лица. В данном случае цена сделки должна определяться суммой чистой стоимости компании, которую покупают, т.е. суммой чистых активов (активы минус пассивы). Но зачастую, поглощающая компания платит в несколько раз больше данной суммы, и как раз величина, на которую превышает сумма сделки размер чистых активов, отражается в левой части баланса покупающей компании в строке н/а, гудвилл. Заметим, что на таком динамичном и развивающемся рынке, как hi-tech сектор, все молодые относительно перспективные компании почти сразу же скупаются гигантами отрасли. Поэтому сумма гудвилла у крупных и немолодых компаний может принимать огромное значение благодаря именно операциям по слиянию и поглощению.

Теперь покажем, вследствие каких причин компании следует более детально относится к оценке н/а и, почему зачастую выгодно использовать такой метод оценки, который позволяет, как можно больше завысить их стоимость.

1.      Оценка н/а позволяет компании повысить ее чистую стоимость, т.е. увеличение стоимости н/а в балансе компании ведет к увеличению добавочного капитала. Это видно из того же баланса компании i2 - Пр.3, основной вклад в увеличение paid-in capital (добавочный капитал) за 2000 год - это переоценка intangibles (н/а). К тому же законодательство позволяет относить часть добавочного капитала образованного от переоценки активов к уставному капиталу компании, что соответственно лучшим образом влияет на цены акций компаний и ее кредитный рейтинг.

2.      Оценка н/а и их большая стоимость позволяет компании использовать данные активы в качестве залога, компания может получать большую прибыль от н/а, когда они используются в лизинговых или франчайзенговых операциях. В данном случае в качестве н/а может выступать только интеллектуальная собственность (патенты, лицензии, ноу-хау)

3.      Отражение большей стоимости н/а позволяет относить большие суммы на себестоимость продукции, связанную с затратами на создание и использование н/а.

4.      Объективная оценка н/а в первую очередь нужна для управленческого учета - оценка инвестиционных проектов, в которых непосредственно используются н/а, определение их рентабельности, распределение затрат и пр.

Как уже было сказано, учет н/а - это сложный и неоднозначный процесс. Существует основные две проблемы учета н/а. Первая проблема - это проблема идентификации н/а: можно ли отнести данный актив к нематериальным, к какому виду он относится, кто является его собственником и пр. Вторая, более глобальная проблема - как оценить нематериальный актив после его идентификации. Существуют несколько стандартных методов оценки н/а, но при использовании каждого из них оценщик должен иметь сведения о том, каков характер продукции и услуг, для создания которых могут быть использованы н/а. Имеются ли акты использования оцениваемых н/а на практике. Существуют ли данные по аналогичным н/а, используемых в других организациях. Имеются ли бухгалтерские данные по затратам и себестоимости по данным н/а.

В основном существует три основных технологии по оценки н/а. Первая, договорная (например, когда учредители договариваются о стоимости н/а, который представляет собой вклад того или иного акционера в уставной капитал). Вторая технология, расчетная (аналитическая) - существует специальный алгоритм для каждого вида н/а, по которому компания определяет его стоимость. Третья технология - метод экспертных оценок. Основной подход к оценке н/а в РФ и принимаемый Налоговой инспекцией - расчетный.

Расчетный метод состоит из групп субметодов, которые делятся на основании периодов времени, на протяжении которых формируется стоимость н/а. Соответственно существует три субметода - затратный (учитывается прошлое врямя, в течении которого были понесены затраты на создание н/а), доходный (учитывается будущие время, доход, образуемый за счет использования н/а) и рыночный метод (учитывается только текущие время, рыночная цена). Каждый субметод имеет так же внутреннюю дифференциацию, группа доходных методов самая многочисленная, на верхнем уровне он делится на методы которые позволяют учесть увеличение денежных поступлений и методы, которые учитывают уменьшение затрат.

Расчетные методы без сомнения хорошо подходят к оценке такого вида н/а, как интеллектуальная собственность. Но, а как оценить количество и данные по клиентской базе, ценность персонала компании. Стоимость клиентов можно оценить, например, по доходному методу - рассмотреть, сколько поступает денежных средств от клиентов за год (т.е. выручка), и на основе этих выплат рассчитать бессрочный аннуитет. А стоимость дизайна и построение сайта, логично рассчитывать на основе понесенных затрат

Также отдельно выделяются методы по оценки стоимости гудвилла. Существует три подхода. Первый, уже упомянутый выше, - бухгалтерский: величина превышения стоимости покупки компании над стоимостью ее чистых активов. Второй, метод американских налоговых органов: на основе нормы прибыли, считающейся стандартной для предприятий определенного типа, вычисляется прибыль на среднегодовую рыночную стоимость материальных активов за вычетом пассивов. Затем величина прибыли вычитается из среднегодового после налогообложения дохода предприятия. Если появляется положительный остаток, то он приписывается к среднегодовому доходу от н/а. Капитализированный данный остаток и принимается в качестве стоимости гудвилл. Третий метод оценки гудвилла - статистический метод: на основе различных статистических данных по деятельности предприятия и отрасли в целом специальный комитет, существующий почти в каждой стране, оценивает стоимость гудвилла и товарного знака определенного предприятия.

 



[1] Источник Cnews (www.cnews.ru)

[2] На практике это не так. Если рейдер захочет получить полный контроль над компанией, он заплатит большую сумму, чем текущая капитализация, т.к. в случаи тендерного предложения, рынок отреагирует повышением котировок.

[3] Источник Nasdaq.

Автор: Рамзаев Михаил

Обратно к разделу "Новая Экономика"

 

 

 

 

Design, constructed and supported by Mike.Ramz