Начало  |   Аналитика/Публикации  |   e-finance  |   e-business  |   e-payments  |   Форум  |   Cсылки  |   О проекте  |

 

Гибкость стоимости

Рамзаев Михаил

MikeRamz@mail.ru

В статье Михаила Румянцева “Как измерить эффективность?” затрагивалась проблема оценки отдачи от инвестиций в ИТ, в условиях, когда существенная часть прибыли носит косвенный характер. Но даже когда будущая прибыль от инвестиций носит прямой (выраженный в денежном выражении) характер зачастую бывает сложно определить реальную стоимость проекта. Далее будут рассмотрены проблемы оценки окупаемости инвестиций не просто в информационную инфраструктуру компании, а инвестиций, которые идут на развитие всей безнес-модели ИТ-компании.

Основным методом оценки стоимости любого проекта, приносящего доход, является определение его чистой приведенной стоимости на текущий период. Данная стоимость есть ничто иное, как разность между дисконтированными денежными потоками, генерируемыми проектом в будущем, и необходимыми текущими инвестициями для реализации этого проекта. Если приведенная чистая стоимость является положительной – проект считается прибыльным и реализуется, в противном случае – проект отвергается. Проблема прогнозирования прибыли носит отдельный характер, но в любом случаи предполагается, что для каждого будущего периода она является за ранее определенной.

Даже когда для каждого периода определяются вероятности поступления дохода в зависимости от возможных ситуаций (нормальный прогноз, пессимистичный, оптимистичный), рассматривается только среднестатистическая прибыль для каждого периода. А ведь во многих случаях руководство может принимать решения по ходу развития проекта с целью повышения его прибыльности. Так в случае ухудшения ситуации можно прекратить или приостановить проект, при удачном складывании обстоятельств можно нарастить мощности, увеличить масштабы для получения больших прибылей. При неопределенной ситуации можно отложить основные первоначальные инвестиции, а поддерживать только возможность их быстрого осуществления при наступлении благоприятных событий. Так или иначе, многие инвестиционные проекты являются гибкими. Естественно такое право влияния на ход инвестиционного процесса обладает определенной стоимостью. Метод реальных опционов в первую очередь направлен на определение стоимости этого права, определение стоимости встроенных в проект реальных опционов.

Понятие реального опциона детерминируют как право его владельца, но не обязательство, на совершение определенного действия в будущем. Финансовые опционы предоставляют право покупки/продажи определенного базисного актива. Реальные опционы дают право на изменение хода реализации проекта. Как правило, реальные опционы отождествляют с определенным активом компании, например, патентом или лицензией. Патент или лицензия на продукт обеспечивает фирме право на развитие продукта и его рынка. Обладая патентом, фирма может в любой благоприятный момент начать реализацию продукта, совершив начальные инвестиции в его развитие. А, как известно, в ИТ-компаниях данные активы занимают большой удельный вес, поэтому и оценка почти любой ИТ-компании немыслима без учета реальных опционов.

Рассматривая любой проект, менеджмент должен понимать, в чем состоит его гибкость, какие реальные опционы могут в нем присутствовать. Также нужно учитывать, сколько стоит реализация опциона, в каких случаях возможна эта реализация, и какие выгоды она принесет. Рассмотрим основные, чаще всего встречающиеся три вида реальных опционов, и приведем соответствующие примеры.

Первый опцион – возможность отсрочки. Отсрочка проявляется, когда компания может отложить решения по поводу основных инвестиций до некоторого момента в будущем, таким образом, уменьшая тем самым риск проекта. Причем при отсрочке компания должна обладать относительно уникальными активами, чтобы быть уверенной, что другие компании не займут ее нишу сделав инвестиции в ранний срок (такую возможность дают патенты, собственные разработки, уникальные технологии). Так компания Yahoo! в середине 2000 года разработала свою технологию P2P-платежей в интернет. Можно было принять решение отложить введение проекта в эксплуатацию (соответственно и затраты на внедрение, маркетинг и пр.) на 6 месяцев с целью более детального изучения рынка (в частности ситуацию с развитием собственного проекта онлайн-аукциона Y!Auctions), а также изучения дел у четырех основных конкурентов. Но, из-за сильной конкуренции, олигополизационной структуры рынка и сетевого эффекта бизнес-модели проект Yahoo!PayDirect был запущен сразу в августе 2000 года.

Второй опцион – один из самых распространенных, возможность изменения масштаба проекта. Опцион заключается в том, что менеджмент может увеличить или сократить масштабы проекта. Соответственно при благоприятной ситуации (рост клиентов, спроса на продукцию и пр.) в проект могут быть инвестированы дополнительные средства, при ухудшении ситуации – проект может быть сокращен, до тех пор, пока сокращение предельных издержек будет положительно влиять на прибыль. Примером опциона на расширение может служить предоставление большей финансовой информации в рамках информационных Интернет-проектов. Например, проект Cnews.ru при определенной будущей аудитории может предоставлять такие услуги, какие сейчас предлагают marketwatch.com, nasdaq.com и др. Привлечение необходимой аудитории и возможность дешевого и эффективного маркетинга обеспечивает сетевой корпоративный эффект компании РБК. При реализации опциона на расширения в данном случаи дополнительный положительный денежный поток формируется за счет увеличения показов страниц (рекламы), издержки – дополнительный персонал, отчисления в пользу информационных систем и агентств. Условие реализации опциона – улучшение коньюктуры российского рынка, развитие инвестиционной среды и климата страны.

Если говорить об опционе на сокращение для информационных интернет-ресурсов, то, как пример, можно отметить возможность введения платного доступа к основной части контента сайта (например, оставить бесплатной только оперативную информацию, новости). Дополнительный доход – платежи посетителей за платный контент. Издержки (цена исполнения) – уменьшение дохода от баннерной рекламы (т.к. уменьшится количество просматриваемых страниц), возможно дополнительный персонал. Условия реализации опциона – рост посетителей до определенного уровня, наличие монопольного положения проекта.

Третий опцион – опцион на выход: позволяет компании оставить проект при резком ухудшении рынка. Компания может затем продать на сторону активы, возместив часть своих убытков, либо использовать их в других инвестициях. Доход – стоимость реальных активов (т.к. проект будет убыточным то и стоимость нематериальных активов в случаи реализации этого опциона будет не велика, поэтому для ИТ-компаний рассмотрение данного опциона не имеет значения).

Не вдаваясь в математические исчисления, кратко обозначим основные характеристики, которые влияют на стоимость проектов, в которых заложены реальные опционы. Основной характеристикой проекта, которая повышает его стоимость является неопределенность. Более рисковый проект, при прочих равных условиях, обеспечивает наибольшую доходность, а опцион отказа позволяет хеджировать риск ухудшении ситуации (чем больше риск, – тем больше стоит право отказа и сам проект). Высокая неопределенность проекта заключается и в возможности делать сверх оптимистичный прогноз развития событий с определенной вероятностью, соответственно за счет учета опциона на расширение стоимость проекта сильно увеличивается. Понятно, что многие ИТ-компании, до сих пор действуют в условиях высокой неопределенности, которая заключается, прежде всего, в будущей востребованности ИТ-услуг и продуктов, но и не только. Так в случаи с проектом вывода на рынок новой системы P2P-платежей неопределенность может заключаться в следующем. Законодательство - неопределенность регулирования финансовых интернет-услуг и налогообложения. Неопределенность доходов определяется неопределенностью в отношении: принятия системы клиентами, рост интернет-торговли, конкурентоспособность, процентные ставки. Также нужно учитывать неопределенность роста: развитие мобильных и международных платежей.

Еще одним важным фактором, влияющим на стоимость проекта, является стоимость поддержания опциона. Так компания может годами сохранять убыточные бизнес-модели, тратить огромные средства на совершенствования технологий, ради того чтобы в будущем при помощи данной бизнес-модели при хорошем складывании обстоятельств занять свою нишу на рынке. Также важным фактором является время действия опциона, которое прямо пропорционально его стоимости, чем больше мы можем владеть определенным правом, тем больше стоит это право. Как уже было обозначено выше, стоимость опциона зависит от его уникальности и возможностей конкурентов его копировать.

Не смотря на то, что метод реальных опционов широко известен только среди специалистов-теоретиков в области оценки бизнеса, многие аналитические компании, оценивающие развивающиеся интернет-проекты, уже на практике учитывают заложенные в них реальные опционы. Так аналитическая компания Monitor Corporate Finance оценила чистую приведенную стоимость проекта компании Portes, по разработке ПО и продажи его через интернет, в 2 млн. долларов (при этом учитывались опционы на расширения, на выход и сокращение). Менеджмент компании, оценили свой проект, без учета реальных опционов, в –300 тыс. долларов. Приведем другой пример, который касается уже вышеупомянутого проекта Yahoo!PayDirect Менеджмент корпорации Yahoo! оценил стоимость данного проекта в 20 млн. долларов. Исследование, проведенное аналитиками из European Business School, показало, что данная оценка сильно занижена, по их расчетам, учитывая только опцион на расширение, стоимость проекта составляет 28,7 млн. долларов.

 

Обратно к разделу "Новая Экономика"

 

Design, constructed and supported by Mike.Ramz